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股价暴跌背后:拼多多最大的危机不是黄峥辞职,而是增...

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发表于 2021-3-20 11:35:40 | 显示全部楼层 |阅读模式

批注 2020-05-14 091821.jpg

拼多多财报披露的一轮大跌,投资人开始意识到的,新生代电商的增长趋势到了转折点,未来行业的竞争态势将要发生重要变化。

01“见顶”的财报

所谓见顶,意即“增长的停滞”。财报显示,GMV和货币化率(佣金收入)的背离,意味着公司面临第一增长曲线(主要靠佣金收入盈利)的天花板,势必要开辟第二曲线。


图:GMV与货币化率曲线再来看一下核心经营数据情况,多个数据也表明拼多多增长已见顶。1)GMV 1.67万亿,单季度增速57%。低于市场预期70%的季度增速。2)全年平台订单增长94%,达383亿单;ARPU为2115.2元,同比增长23%,创有史以来最慢季度增速;AOV下滑为43元,主要是多多买菜等业务拉低客单价。3)总收入(剔除1P自营)为212亿元,同比增长96%,这个数字大大超越了GMV 57%的增速。

总收入与GMV增速不匹配,通常意味着两种情况:A. 公司主动调整了GMV数据,以应对新的年度挑战;B. 公司在货币化手段上出现了突飞猛进的变化。4)农产品GMV2700亿,占比16%,去年同期为13.6%;服饰快消占比约50%;5)通过估算推导出多多买菜和美团的相关业务类似,50亿左右GMV带来50%的亏损率,净投入大约在25亿上下,2021年仍将持续烧钱,盈利预期继续推后1-2年;6)不再披露季度GMV,“接近8亿用户,增长不可避免地放缓”,管理层已经开始为市场和投资人打起预防针。

上述数据使我们不得不注意到以下几个问题:

1)用户规模的增长上限将至。拼多多“依靠每年150亿左右的营销费用和稳定低廉的获客成本,不断攒客”这一模式的曲线达到尾声,管理层也承认8亿的规模很难再高速增长。但之后的财报会告诉我们,拼多多是否仍要投入如此巨大规模的补贴?如果不投入,用户会不会流失,运营数据会不会下降?

2)更为重要的是,期望中的“品质升级”一直没能出现,低ARPU的局面难以扭转。公司亲自动手用1P自营的模式满足品质的服务不可持久,并且严重拉低公司的毛利和商业模式想象力。ARPU和AOV的逆转还会到来吗?

3)本季度拼多多货币化率到了3.6%左右,已经到了历史最高位,这个水平已经越来越接近阿里巴巴整体的货币化率,这就意味着,商家在拼多多和阿里巴巴上投广告、做活动的成本差不多,拼多多从商家上获得的收入在日渐增长,那么商家需要付出的成本就相应增大,拼多多未来要增加收入,很难再大幅降低货币化率,商家在选择拼多多、京东和阿里时,账要算得更加仔细。

01“增长”的烦恼

“增长”,正成为拼多多最大的战略考量。作为一家成立5年多的新公司,拼多多很早就登陆资本市场,为了满足每个季度不断超预期的成长曲线,拼多多正在“榨干”自己和投资者。

2021年1月,拼多多的GMV已经赶上过去1个季度的体量。然而斜率终究有平缓的那天,这是自然界万事万物的规律,谁都不可避免。更令人担忧的是,增长的压力可能带来拼多多的战略动作变形——从1P业务到多多买菜。为了GMV的规模和增长的数字,烧钱已经成为公司解决一切问题的习惯动作,百亿补贴未达预期已经在敲响警钟:公司缺乏深度思考和赛道终局理念。

先说1P业务。这是本季度收入科目上市场重点关注的对象。投资人和市场都很担忧,拼多多是否要走上京东的老路,采取自营的模式——资产又重,毛利也不好看——本期拼多多的毛利率下滑到57%左右,盈利更加遥远。并且在1P市场,进入自营的品牌类别,是阿里和京东的强项,拼多多短期在品牌竞争上,很难获得优势。

但管理层的回答可能会让投资者们失望——

1)扣除1P后,四季度的利润率和三季度是差不多的。但显然1P不能扣除;

2)1P业务的策略是为了填补SKU的空白,说得直白点就是无法招揽到该品牌、该品类的商家,只能自己补贴消费者;

3)1P在GMV里未来希望是低个位数占比,如果假设5%,在2万亿GMV的情境下,规模也将达到1000亿。造成的亏损压力使拼多多增长烦恼下的动作变形。其次是多多买菜。根据第四季度3个月的1000万左右日均单量和5元左右的客单价推算,整个四季度买菜的GMV规模是50亿元。

在四季度的报表中,transactioncommission多出来的佣金数字大概为4亿元。4亿/50亿得出货币化率约8%的水平。假设毛利率20%水平,contra revenue就是12%。补贴扣减数大概为6亿。假设1P业务53亿收入毛利率为0,成本为53亿。则剩下17亿成本可以纳入团长佣金和买菜的履约费用,17/50=34%,假设团长佣金为13%,则履约费用率为21%,每单差不多1块出头。

综合来看,获得50亿买菜GMV,公司收入4亿元,补贴扣减6亿元,支出17亿+4亿营销费用+N的前期开店和投入费用,亏损率大约为50%,与美团优选类似。考虑到2021年兴盛优选将IPO,阿里巴巴内部整合完成准备下场参战,拼多多在买菜业务的亏损规模将伴随着GMV的增长而增长,并且看不到盈利的终局和商业模式。

以此判断,增长的烦恼很可能正是黄峥离开战略岗位的重要原因——做了太多大家都能做的事情,最后比的无非是耐力、资本,这让他感到疲倦和无趣。

03内卷焦虑

最近半年,让整个拼多多内部最焦虑的并不是电商同行们的竞争——在百亿补贴和直播带货的浪潮之后,电商们已许久没有大动静了。最让拼多多焦虑的,反而是外卖龙头美团。这个同样由腾讯赋能的公司,正在依靠线下团队的力量反向推进电商——社区团购是表面战争,电商争夺是生存战争。

美团的主要战略目的,无疑是通过团购等形式创新,进一步的介入电商战场,侵蚀拼多多的客户群体。毕竟打入供应链容易,搭建自己的重资产铁军不容易。这也许正是黄峥在股东信中所提的“行业竞争的日益激烈甚至是异化”——本来送外卖的,也来干电商,这种异化和内卷令人焦虑。

企业竞争似乎漫无边际。“以规模和效率为主要导向的竞争具有不可避免的问题。”——这段感慨除了说社区团购以外,恐怕快递物流行业血淋淋的价格战也让拼多多感到乏力。今时不同往日,高瓴当初给京东谋划的200亿投入,在10年后的今天,资本开支恐怕得加个0。

由于漫长的战线、相似的禀赋资源和壁垒极高的重资产投入,也许黄峥在经营管理上的焦虑和痛苦已经超过快乐和成就感。跳出同质化的内卷竞争,寻找蓝海颇似其领路人段永平的风采与策略。“没有人永远年轻,但永远有人年轻。”公司亦如是。

少年多多距离“中年的烦恼”还有多远?拼多多大跌的时候,阿里巴巴悄悄涨了3个多点,看来,市场大概心里有数。


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